引言

　　投资角度，1）首先需要寻找赚钱的产业链：比如高端白酒、苹果手机产业链非常赚钱，催生了无数牛股，但像军工/环保/供水供电供气/交运等行业，因为关系到国计民生，要为人民服务，利润就不可能太高；2）其次要寻找该产业链盈利最丰厚的环节。通常，在微笑曲线两端的企业（研发端、销售端），盈利最为丰厚，而微信曲线的中间（制造端）盈利能力则较弱。制造端企业，我们需要关注关键零部件或者关键材料环节的企业。相对ToC型（面向个人客户）企业、ToG型（面向政府客户）企业而言，ToB型（面向企业客户）企业的产品容易同质化、下游企业客户对价格敏感、喜欢拖欠账款，因此ToB型企业的盈利能力通常不强，现金流也不太好。ToB型企业通常只能不断降低成本，通过 “成本致胜”来抢占市场。但如果下游客户对 “ToB型企业的产品性能关注度”大幅超过了对“价格的关注度”，ToB型企业的产业链地位及议价能力将会极大提升，这时ToB型企业就可以采用“性能致胜”来抢占市场。比如电脑芯片、航空发动机等关键零部件的盈利能力就非常强。当供应商产品对下游成品的性能作用越是关键，下游企业客户对价格越不敏感，供应商的日子也就越好过。今天将介绍采用“靠性能致胜”的中国防水材料龙头：东方雨虹。

　　01|公司简介

　　建筑防水材料可以分为防水卷材和防水涂料：1）防水卷材为固态，不能流动，适用于连续的大平面区域，工程渠道（比如大型基建工程/地产项目）使用防水卷材比较多；2）防水涂料为液态，流动性强，适用于任意形状以及薄涂层的区域，零售渠道（比如个人厨房/卫生间/阳台等）使用防水涂料比较多。

　　防水材料的下游主要为基建和地产，其中地产占比约75%（住宅/民用建筑/公用建筑各占48%/17%/10%），基建占比为25%，防水材料的景气度与房地产关系密切。中国住宅使用寿命为50年左右，而家电/防水材料的使用寿命都在10年。与家电类似，未来防水材料也会被更新需求来主导（虽然现阶段防水材料更新需求占比还不到10%）。

　　由于防水材料的进入门槛较低，行业内充斥着很多不规范的中小微企业，生产不规范防水材料，这类伪劣产品的成本要明显低于正规产品。

　　以SBS改性沥青防水卷材为例，伪劣产品通过减少高价原材料的比例（如沥青、SBS改性剂），添加低价原材料（如胶粉、机油），伪劣产品比正规产品成本要低30%以上。但是，伪劣产品的老化性能和回弹性能均远低于正规产品，更容易开裂，使用寿命要短很多。

　　由于防水产品属于隐蔽工程，业主不容易发现或也难鉴别品质。在以前，由于国内对地产及建筑工程的法律/监管不到位，建筑商或地产商存在很强使用“低价/低劣的防水材料”的动机，造成中国建筑的渗漏率非常高（目前全国房屋的平均渗漏率为65%，地下建筑的渗漏率更是超过了80%）。

　　防水标准过低和监督不到位，是过去中国房屋高渗漏率的主要原因。目前，防水行业还遵循2000年版的《建设工程质量管理条例的规定》，防水质保期一般为5年，大幅低于房屋使用寿命（约50年）。2019年2月住建部发布《城乡给水工程项目规范》，其中《建筑和市政工程防水通用规范-征求意见稿》提出新的防水设计工作年限：屋面/外墙/室内工程防水设计工作年限分别不应低于25/25/30年。未来该《征求意见稿》正式落地，防水工程的质保期大幅延长，将加速低价和劣质防水材料的淘汰。

　　防水工程质保期大幅延长以后，将加速市场向高品质防水材料龙头（东方雨虹）的集中：1）建筑物渗水时，轻则影响居住感受，重则导致建筑物开裂、缩短使用寿命，防水材料对下游建筑物的使用性能非常关键，建筑物渗水将严重打击“地产商/建筑商的品牌”；2）建筑物渗水返修时的成本大概是首次防水施工的3倍。鉴于得不偿失的返修施工，地产商或建筑商也会优先选择“性能可靠的防水材料供应商”。

　　02|业务模式

　　在防水材料质量普遍不高、生产企业万马齐喑的时代，东方雨虹是如何突围的呢？在起步期（1995-2006年），防水行业的竞争生态不好，公司高举高打、瞄向一线城市，通过打造标志性工程防水项目（毛主席纪念堂、首都机场、水立方、鸟巢、中央电视台新址、奥运村等），自上而下打响公司防水材料品牌，东方雨虹也被誉为“重点工程专业户”。标志性工程打响了公司品牌，2006 年公司成为中国建筑防水材料行业第一个“中国驰名商标”，2008年上市成为国内防水材料行业上市第一股。在品牌加持和资本助攻下，公司生产的产品都能销售出去，上市融资的钱也可以大量建设生产基地。2006-2011年公司顺势开启全国化扩张，生产基地覆盖全国。2008年经济危机以后，国家出台四万亿刺激计划，基建迎来投资高峰期，公司这时也重点在做“重大基建工程”。随着2010年底四万亿政策退出，以及2011年“7·23 甬温线”高铁事故导致“高铁基建项目的放缓”，公司业务重点从“重大基建项目”转向“大地产商项目”，2011-2015年公司通过“结盟大地产商”战略持续成长。2015年以后，在防水材料以外，公司又开展了品类扩张（比如建筑涂料等）。建筑材料之间可以共享“品牌优势及下游销售渠道”，公司业绩得以持续增长。

　　品牌加持和资本助攻是公司高速成长的两条脚。相比竞争对手，东方雨虹还具有：1）成本优势；2）全国化产能布局优势；3）合伙人模式；4）施工及标准输出优势等核心竞争力。

　　（1）成本优势。沥青占公司成本的28%，而且沥青存在明显的淡旺季。沥青下游主要是道路建设（需求占比80%），冬季不适合施工，因此12月至次年2月为沥青销售淡季。东方雨虹在多个基地拥有沥青储罐，在沥青销售淡季时可以储备1个季度的沥青用量，预计该项操作就可以提高毛利率约1.1~2.2个百分点。同时，公司作为防水材料龙头，采购规模最大，也可以更低成本采购原材料。

　　（2）全国化产能布局优势。防水材料的销售半径只有300-500公里。销售半径越远，运输成本会大幅上升，而且也不能及时响应大地产商的需求。因此防水材料需要靠近销售地建设生产基地，来异地扩张产能。但异地扩张难度主要在于大额生产/研发/物流基地配套费用，龙头才有能力承担大额的资本开支。东方雨虹在行业内率先建立了全国化的生产基地，运输成本及响应速度都优于同行。

　　（3）合伙人模式。防水材料行业普遍采用多代理制度，经销商会经营很多个防水材料品牌，经销商对单个防水品牌的粘性弱，防水企业对渠道的管控力度不强。东方雨虹独创了“合伙人模式”，颠覆了传统经销商渠道。雨虹与经销商共同成立“合伙人公司”，合伙人公司参与项目拿单及施工。雨虹对合伙人也提出3条要求：1）必须承认是独家；2）每年实现销售额完成承诺；3）预留一定的保证金。同时，雨虹也为合伙人提供3点支持：1）根据销售额完成情况的比例实施分红；2）基于保证金给予1：2 的商业授信；3）提供专业化的技术、培训服务输出。东方雨虹“合伙人模式”和“格力的经销商模式”功能有点像，都是通过让利给渠道，来增强对渠道的管控能力。渠道管控强了以后，“渠道下沉、业务拿单、品牌管控”等能力都会提升。

　　（4）施工及标准输出优势。建筑工程的防水质量同时取决于“防水材料和防水施工”，施工是防水工程中的关键环节，业内素有“三分看材料，七分看施工”的说法。东方雨虹是以承接防水工程施工起家的，公司又承担了大量的国家重点建设项目，具有施工服务的基因。同时，公司构建了“标准化”施工体系（包括管理/流程/工艺标准化、施工机械自动化/便捷化、培训专业化），标准化施工意味着“工程质量统一、信任度高、可复制性强”。同时，公司还建立很多生产工人培训学校、网络服务平台、微信公众号“虹哥汇”（施工工长沟通互动平台）。这些被雨虹教育过的施工工长、工人会成为“基建/房地产/装修公司的骨干力量”，他们适应了雨虹的防水产品及标准化施工体系，就会在工作中经常采用，也很少转换到其他家的品牌。

　　03|行业前景

　　2020年中国防水卷材的市场约为1750亿元（防水卷材约为1570亿元、防水涂料约为180亿元），近五年的复合增速在10%左右。

　　东方雨虹未来发展在于：1）市占率提升；2）高端产品渗透；3）翻新需求释放；4）建材品类扩张。

　　（1）市占率提升。“防水工程保质期延长、低劣防水产品退出”是公司市占率提高的内因。“下游地产集中度提升”则是公司市占率提升的外因。中小地产商会一味降低成本，倾向于采购低劣防水产品。但是，大地产商对“房子质量、防水性能”要求更高，会优先选择“优质防水品牌”。近年来，中国房地产前十强市占率从2010年10%提升至2019年26%。地产行业 “寡头化”趋势明显，东方雨虹通过深度绑定“大地产商”，市占率也持续提升。

　　全国500强地产的防水材料品牌首选率而言，东方雨虹以32%排名第一，公司产品非常受大中型地产商欢迎。

　　（2）高端产品渗透。由于中国“防水质保期较短、材料用量少”，中国建筑市场中防水材料在建安成本中占比只有1%-2%，远低于发达国家（7%-8%）比例。随着防水产品保质期的延长，防水材料的用量会增加，“性能更佳的双层防水、高分子防水材料”也会加速替代“传统的单层沥青防水材料”，中国防水材料占建安成本的比例有望向发达国家靠拢。

　　（3）翻新需求。欧美市场以老旧存量房屋为主。防水材料也以房屋翻修需求为主，欧洲和美国的防水市场中房屋翻修需求的占比分别为55%/85%。目前中国防水材料中，翻新需求占比仅在10%左右，未来中国翻新需求占比将向欧美国家靠拢。由于防水屋面维修成本是初次修建时的3-4倍，地下堵漏的成本可达到8-10倍，翻新需求将推动防水材料市场扩容（1个翻新需求=3个新增需求）。

　　（4）多元化。海外防水龙头瑞士西卡，通过扩充产品品类，在多个建材领域的营收分布较为均衡。但东方雨虹80%以上收入仍来自防水材料，在多元化及品类扩张还有非常大的提升空间。

　　建筑材料之间，可以相互共享东方雨虹的“品牌效应、渠道优势（集采客户资源、全国的渠道合伙人资源）”。除防水材料外，东方雨虹可以顺势扩张其他建筑材料。目前公司开拓的品类包括：节能保温、非织造布、砂浆、硅藻泥、建筑涂料、腻子粉等。如果未来防水材料市场放缓，“建筑材料品类扩张”将打开公司成长的业绩天花板。

　　短期内，公司业绩增长主要在于产能释放，根据公司在建工程及投产计划，机构预计2019-2021年产能年复合增速高达31%。

　　04|财务分析

　　“防水材料产能释放”推动公司业绩快速增长。2005-2019年，东方雨虹的营业收入年复合增速高达39%，归母净利润的年复合增速高达41.5%，公司业绩高速增长了14年。从在建工程来看，未来几年公司产能还将持续释放，驱动业绩高速增长。2013-2019年，公司加权ROE在20-25%之间，盈利能力相当强劲。但公司下游的地产商经常需要拖欠资金，雨虹的现金流一直不太好，2013-2019年公司经营活动现金净流量/净利润在57-77%之间（2017年除外），净利润中只有六成收回了现金。

　　05|总结

　　防水材料充斥着大量不规范的产品，伪劣产品比正规产品成本要低30%左右，东方雨虹凭借“性能致胜”，通过品牌加持和资本助攻，一举成长为中国防水材料龙头。防水标准过低和监督不到位，是过去中国房屋高渗漏率的主要原因。2000年版防水标准中，防水质保期一般为5年。2019年《建筑和市政工程防水通用规范-征求意见稿》提出新的防水设计工作年限：屋面/外墙/室内工程防水设计工作年限分别不应低于25/25/30年。未来防水工程的质保期大幅延长，将加速低价和劣质防水材料的淘汰，市场向高品质防水龙头（东方雨虹）的集中。东方雨虹核心竞争力在于：1）成本优势；2）全国化产能布局优势；3）合伙人模式；4）施工及标准输出优势。长期来看，公司未来发展在于：1）市占率提升；2）高端产品渗透；3）翻新需求释放；4）建材品类扩张。短期内，公司业绩增长主要在于产能释放，根据公司在建工程及投产计划，机构预计2019-2021年公司产能年复合增速高达31%。投资箴言

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